Yang perlu kita khawatirkan bukan bayangan 1998, melainkan erosi kredibilitas fiskal yang harganya dibayar lewat nilai tukar.

Oleh Muhamad Chatib Basri

Awal Januari 1998, rupiah seperti kehilangan jangkar. Dari sekitar Rp 2.450 per dolar AS pada Juli 1997, ia amblas, menyentuh Rp 17.000. Di balik angka itu ada perusahaan tutup, pekerja pulang tanpa kepastian. Ada dapur mendadak sunyi.

Pada 23 Februari 1998, di Bundaran Hotel Indonesia, sekelompok perempuan berdiri, membawa kegelisahan yang sederhana: harga susu yang melonjak. Tapi, justru di situlah krisis menemukan wajahnya, bukan dalam grafik. Melainkan dalam antrean, dalam kecemasan. Inflasi mencapai 77 persen. Ekonomi Indonesia runtuh. Mahasiswa turun ke jalan.

Mereka yang melewati 1998 tahu, itu tak sekadar krisis ekonomi. Peristiwa itu menjadi luka, tersimpan dalam ingatan kolektif. Mungkin karena itu, di Indonesia, nilai tukar tak pernah hanya angka, tetapi seperti detak jantung: sedikit bergejolak, ingatan lama bangkit. Setiap kali rupiah melemah, bayang-bayang Krisis Keuangan Asia 1998 kembali hadir, di pasar, di percakapan—dan mungkin—memengaruhi keputusan.

Mungkin itu sebabnya, kebijakan moneter tak pernah sepenuhnya teknokratis. Kebijakan ini juga soal menjaga kepercayaan, agar nilai tukar tidak berubah menjadi sumber kepanikan. Trauma 1998 melahirkan apa yang oleh para ekonom disebut peso problem: pasar selalu menyimpan kemungkinan—sekecil apa pun—bahwa yang ekstrem itu bisa terulang. Maka, sinyal kecil pun direspons cepat. Ekspektasi depresiasi, sekali muncul, bisa memicu capital outflow yang justru mewujudkan depresiasi itu sendiri—sebuah self-fulfilling currency crisis, seperti diingatkan Obstfeld (1996).

Halaman depan Kompas, Selasa, 30 Desember 1997. Data Departemen Tenaga Kerja pada 1997 menunjukkan satu juta orang mengalami PHK akibat krisis moneter. Pengangguran terselubung, diyakini, jumlahnya mencapai 37-40 juta orang atau hampir setengah dari angkatan kerja Indonesia pada saat itu.

Ekonomi dunia, termasuk Indonesia, hari ini bukan ruang yang lapang, melainkan mirip lorong sempit. Tekanan datang bersamaan dari luar dan dari dalam. Apakah Indonesia berjalan menuju bayang-bayang krisis ekonomi 1998? Jawaban saya: kecil kemungkinannya, asalkan kehati-hatian fiskal dan perbankan di jaga.

Yang perlu kita khawatirkan bukan bayangan 1998, melainkan erosi kredibilitas fiskal yang harganya dibayar lewat nilai tukar. Indonesia 2026 bukan Indonesia 1998. Fondasinya berbeda, instrumennya lebih beragam. Memori krisis telah mengajarkan kehati-hatian. Namun, kita perlu rendah hati untuk mengakui: pekerjaan rumah masih banyak. Masih banyak yang harus diperbaiki. Termasuk soal kepercayaan dan kredibibilitas kebijakan.

Tengok saja, angka credit default swap (CDS) 5 tahun Indonesia. CDS adalah cermin sederhana: berapa mahal harga ketidakpercayaan. Ketika CDS naik, pasar berpesan: risiko fiskal meningkat dan harga untuk menanggung risiko itu menjadi lebih tinggi. Dampaknya: investor meminta imbal hasil lebih tinggi. Sebagian memilih keluar. Tekanan pada rupiah pun muncul. Data menunjukkan: CDS kita lebih tinggi dibandingkan dengan beberapa negara ASEAN, China dan Korea Selatan. Artinya, di mata investor obligasi, risiko fiskal kita dianggap lebih tinggi dibandingkan dengan negara-negara itu.

Perlu dicatat: berbeda dengan beberapa negara ASEAN lain—yang CDS-nya mulai naik sejak perang Iran—CDS Indonesia sudah meningkat sejak 9 Januari 2026. Sebelum perang Iran. Pemicunya: penurunan outlook Moody’s dan kekhawatiran soal fiskal. Setelah defisit anggaran diumumkan mencapai 2,92 persen. Mendekati batas 3 persen.

Perhitungan kuantitatif saya menunjukkan hubungan positif yang kuat antara CDS dan Rp/USD: ketika CDS naik, rupiah cenderung melemah. Mekanismenya sederhana: kenaikan risiko fiskal (proxy dengan CDS) mendorong arus keluar dari pasar obligasi, menekan nilai tukar. Gejala serupa juga terlihat di pasar saham, terutama setelah peringatan MSCI. Selain itu, sejak Maret 2025, hubungan Rp/USD dan US Dollar Index (DXY) bahkan mulai menyimpang: ketika DXY melemah, rupiah tidak menguat.

Hal itu mengindikasikan adanya faktor domestik, terutama risiko fiskal dan dinamika pasar modal—yang lebih dominan. Pola ini konsisten dengan episode sebelumnya seperti Global Financial Crisis, Taper Tantrum 2013 dan Covid-19 2020, serta sejalan dengan berbagai studi empiris. Namun, perlu dicatat: CDS 5Y Indonesia saat ini masih lebih rendah dibandingkan dengan 2015 dan 2020. Artinya, persepsi risiko pasar belum berada pada level krisis.

Risiko fiskal hari ini tak bisa dilepaskan dari kenaikan harga minyak akibat perang di Iran. Semakin lama perang, semakin tinggi harga minyak. Saya tak pandai menduga. Namun, seperti tulisan saya di harian ini (10/3/2026), kita bisa menggunakan kerangka pemikiran Thomas Schelling, pemenang nobel ekonomi dari Harvard Kennedy School. Ia bicara tentang manipulating the shared risk of war: mendorong lawan ke tepi bahaya, agar mundur lebih dulu. Menariknya, pola ini mulai terlihat. Tengok saja: bagi Iran, menutup Selat Hormuz sepenuhnya bukan pilihan yang bisa dipertahankan lama. Ekonomi tetap perlu bernapas, bahkan di tengah konflik. Maka, yang muncul adalah ambiguitas: pembukaan selektif, kelonggaran terbatas, sinyal yang setengah jelas. Sebuah strategi, menjaga ketidakpastian tetap hidup. Cukup menekan lawan tanpa memicu eskalasi penuh.

Di sisi lain, Amerika Serikat menghadapi tekanannya sendiri. Inflasi merangkak naik, sekitar 3,3 persen secara tahunan—angka yang bisa berubah menjadi sentimen publik, lalu tekanan politik bagi Presiden Trump. Menjelang pemilu sela, inflasi bukan hanya soal daya beli, melainkan juga soal peluang elektoral. Jika tekanan ini berlanjut, keseimbangan di Kongres bisa bergeser—dan bersama itu, arah kebijakan.

Dorongan untuk mencari jalan keluar—gencatan, deeskalasi—datang bukan hanya dari lawan, melainkan juga dari dalam. Kita mulai melihat tanda-tanda itu: pembatalan rencana serangan, sinyal menuju jeda. Kita belum tahu bagaimana akhirnya. Dugaan saya: tarik-menarik ini akan memakan waktu lama, sampai biaya untuk melanjutkan konflik terasa terlalu mahal. Jika keseimbangan baru ini tercapai, harga minyak bisa turun. Bagi Indonesia: ruang bernapas bagi APBN menjadi sedikit lebih lega.

Gita Gopinath, mantan Chief Economist IMF, kini guru besar ekonomi di Harvard University, mengingatkan saya: inflasi Amerika Serikat masih tinggi, tetapi ekonominya tetap kuat—ditopang investasi besar, terutama di sektor AI. Dalam kombinasi seperti itu, ruang untuk menurunkan suku bunga menjadi sempit. Jika the Fed menahan bunga, bank sentral lain cenderung mengikuti. Bagi Indonesia (BI) ruang gerak juga sempit. Menurunkan bunga terlalu cepat berisiko menekan rupiah. Bank Indonesia kemungkinan bertahan untuk meredam volatilitas. Cadangan devisa juga tidak bisa digunakan terus-menerus karena terbatas. Yang bisa dilakukan adalah meredam volatilitas, bukan mematok level. Stabilitas selalu datang dengan biaya: investasi tertahan, ongkos utang naik, pertumbuhan melambat.

Gambaran Indonesia

Dengan gambaran itu, bagaimana situasi ekonomi Indonesia? Apakah ini akan menuju 1998? Ada risiko pertumbuhan ekonomi melambat, tapi bukan resesi. Apalagi kembali ke 1998. Ada beberapa penjelasan yang perlu kita lihat lebih jernih.

Pertama, perbedaan rezim nilai tukar. Sebelum krisis 1997, Bank Indonesia menjaga nilai tukar dalam pola mengambang terkendali. Depresiasi dijaga sekitar 5 persen per tahun. Karena tingkat bunga domestik relatif tinggi saat itu, korporasi terpacu berutang valas jangka pendek—dan sering tanpa lindung nilai (hedging). Investor masuk untuk carry trade. Utang jangka pendek dipakai untuk proyek jangka panjang, banyak di sektor non-tradable. Terjadi double mismatch: jatuh tempo dan mata uang. Ketika tekanan nilai tukar datang dan rupiah dilepas, depresiasi melompat. Bukan penyesuaian bertahap. Neraca korporasi langsung terpukul, NPL naik, sistem perbankan ambruk (Basri, dalam Irwin dan Obstfeld (eds), 2024). Itu yang kita lihat dalam Krisis Keuangan Asia 1998.

Setelah itu, rezim nilai tukar berubah. Nilai tukar lebih fleksibel. Volatilitas datang lebih awal, dalam dosis kecil, bukan sekaligus dalam dosis besar. Pelaku ekonomi dipaksa belajar: melakukan hedging, mengelola eksposur, tidak lagi mengasumsikan stabilitas semu. Akibatnya: pelaku ekonomi saat ini lebih terbiasa dengan volatilitas: melakukan lindung nilai, diversifikasi, dan lebih berhati-hati. Tengok saja: Rp/USD tahun 2014 adalah Rp 11.800, tahun 2024 melemah ke Rp 16.000. Dalam satu dekade. Apakah terjadi krisis? Tidak. Padahal, rupiah sudah melemah sekitar 36 persen.

 

 

 

Warga mengantre sembako murah di Taman Sari, Jakarta Barat, pada 2 Maret 1998. Krisis moneter 1998 mengakibatkan banyak warga kehilangan mata pencaharian atau terkena PHK.

Kedua, pelemahan rupiah memang membuat harga-harga barang impor terdorong naik. Biaya produksi naik, sementara harga jual belum tentu bisa sepenuhnya dinaikkan karena daya beli masih lemah. Akibatnya margin keuntungan menurun. Depresiasi rupiah juga akan memengaruhi daya beli masyarakat, terutama kelas menengah bawah.

Lalu, seberapa besar pertumbuhan ekonomi akan terdampak?

Pengujian model kuantitatif yang saya lakukan menunjukkan bahwa pengaruh depresiasi rupiah (real effective exchange rate) terhadap pertumbuhan ekonomi tidak signifikan. Pola ini konsisten sebelum dan sesudah 2015. Kalaupun ada dampak, biasanya pendek: beberapa triwulan, lalu mereda. Penjelasannya ada pada struktur ekonomi. Mesin pertumbuhan Indonesia bertumpu pada permintaan domestik: konsumsi rumah tangga dan investasi. Keduanya relatif lebih dipengaruhi oleh pendapatan, kredit, dan ekspektasi, ketimbang kurs secara langsung.

Sementara kanal eksternal—ekspor dan impor—memang penting, tetapi porsinya belum dominan untuk menentukan arah agregat. Benar depresiasi bisa menekan daya beli melalui inflasi, tapi juga mendorong sektor tertentu—terutama manufaktur—melalui peningkatan daya saing. Ini menjelaskan kenapa meski rupiah terdepresiasi 36 persen dalam periode 2014-2024, pertumbuhan tetap terpaku di 5 persen.

Namun, perlu dicatat: pelemahan rupiah ini akan membawa dampak pada harga makanan yang diimpor. Beberapa studi memang menunjukkan bahwa dampak dari depresiasi terhadap inflasi di Indonesia relatif kecil, tetapi dampak terhadap pangan bisa relatif besar dan ini berdampak pada daya beli kelompok menengah bawah. Oleh karena itu, perlindungan sosial untuk kelas menengah bawah menjadi penting untuk diprioritaskan.

Tekanan ekonomi bukan hal baru bagi kita. Tahun 2013, tekanan datang dari harga minyak yang mendekati 100 dolar AS per barel dan taper tantrum. Tahun 2015, dari defisit fiskal yang melebar. Tahun 2020 dari Covid-19. Tapi, pengalaman memberi pelajaran: selama fiskal dikelola dengan disiplin—defisit dijaga, kehati-hatian sektor perbankan, dan keuangan dijaga—stabilitas bisa dipertahankan. Dan, yang tak kalah pentingnya perlindungan sosial untuk kelas menengah bawah.

Presiden Prabowo Subianto sudah meminta agar MBG difokuskan bagi anak-anak kurang gizi dan bukan untuk semua anak, terutama yang sudah mampu. Seperti dikutip media masa, Wakil Kepala BGN juga menyebut sekolah boleh menolak MBG. Saya kira ini langkah yang baik. Pendekatan yang lebih targeted—lebih hemat, lebih tepat. Sejalan ini dengan ini, pemerintah bisa melakukan review mengenai belanja yang bisa dipotong. Program yang kurang mendesak bisa menunggu. Dalam ekonomi, sering kali yang sulit bukan memilih kebijakan, tapi membedakan antara yang perlu dan yang sekadar diinginkan.

Dengan pengelolaan fiskal dan perbankan yang hati-hati, tekanan pada rupiah bisa diredam. Namun, kita perlu ingat: risiko terbesar bukan pada angka, melainkan pada kredibilitas. Jika kebijakan yang muncul justru menggerus kredibilitas, pasar akan bereaksi. Di titik itu, masalah membesar bukan karena kita kekurangan instrumen, melainkan karena ruang untuk salah semakin sempit. Tak ada pilihan yang sepenuhnya bersih. Yang ada hanya pilihan yang harus dibayar. Dan, di situlah tugas kebijakan menjadi sunyi sekaligus berat: memilih yang paling mungkin. Bukan yang paling sempurna.

Muhamad Chatib Basri Visiting Scholar Center for International Development Harvard University